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潘向东:“抑房市、促股市”须警惕金融定价权拱手让人

发布日期:2019-08-29 07:21   来源:未知   阅读:

  再次失控,已然是下一阶段政策调控的着力点。与此同时,我们看到了近期对股市两融的松绑,对创业板改革的再次推进,这都在释放促进股市健康发展的信号。

  为何此时要“抑房市,促股市”?其背后的逻辑是什么?通过加大金融对外开放、吸引更多外资进入股市会否导致金融定价权的丧失?又有什么样的政策可以让股市持续健康活跃起来?

  对于中美之间的摩擦,我们需要看到的是,摩擦加快了中国政府对经济增长模式的反思:缺乏强有力的科技发展,单靠建房子获取的经济发展,迟早受制于人,也缺乏经济增长的持续性。所以从经济发展安全的角度来看,未来中国将会更强调科技兴国,降低经济增长对的依赖。

  要实现科技兴国,就需要大力发展高技术产业。回过头看全球“高科技”的诞生,其实多数都是钱“烧”出来的。假若所砸钱是民营资本,它们愿意去投资“高科技”,那是因为“高科技”诞生之后能够形成巨大赚钱效应;假若所砸的钱是国有资本,它们愿意投资“高科技”那是因为“高科技”一旦诞生可以形成该国的核心竞争力,这些技术不仅可以民用,还可以用在国防,形成军事上的优势。

  过去,国家对于高技术研发也一直有激励,对于国有资本,主要是通过补贴或者成果形成后奖励的方式;对于民营资本,更多是通过税收优惠的方式。但这样的弊端就是:其一,不够形成巨大的财富效应,其结果也就不能激发更多的人力财力投入;其二,没有吸引全社会的闲置资本投入到“高技术”产业研发,其结果就是投入到“高技术”研发的资本总是有限。白小姐玄机曾道长百度

  其实在一个资本市场比较发达的经济体,完全可以通过资本市场来实现全社会对“高科技”研发的投入。在这方面,美国有比较好的经验可以借鉴。

  1999年到2000年纳斯达克科网股的泡沫,在人们的印象之中,是最后破裂了,但是人们忽略的地方就是,那一拨泡沫破裂之后,美国诞生了一批科网巨型企业,因为那一拨股市泡沫,具有极大的财富效应,吸引了一批资本投入到科网企业。大量的钱投入到科研,总有些会结出果子。这一次美国的牛市也持续了近十年,近年仍然在不断地创出新高,这种泡沫的推升未来肯定会有尽头,但可以预期的是即便未来泡沫破裂,但资本不断堆砌的“高科技”,肯定也会出成果,不出意外,一些高科技企业在未来几年将会诞生。

  为何泡沫会催生高科技企业产生?因为二级市场泡沫所形成的财富效应会传染到一级市场。当看到二级市场有巨大财富效应的时候,从事一级市场投资的资本就会去寻找与二级市场相类似的企业投资,支持企业的发展和研发,同时鼓励所投资的企业具有一定规模后就上市,上市之后一些风投就可以选择财富兑现退出,而企业也因为之前获取到了资金的支持,可以加大对研发的投入,一旦成果产生,企业的核心竞争力便随之产生。

  既然中国政府已经意识到了未来要科技立国,也只有科技立国了,经济才有足够的发展安全边界,那么就需要思考如何才能吸引更多的资本投入到科技研发。“烧”出“高科技”的资本光靠国家财政是远远不够的,还需要吸引民间的闲置资本甚至海外资本。要打通闲置资本、海外资本与“高技术”研发之间的通道,最佳的选择当然是依靠资本市场。

  2008年次贷危机以来,国家在选择反周期政策方面,主要是依靠基建和来避免经济增速的快速回落。后来我们看到了房地产市场规模和地方债务规模的快速膨胀,以及随之而来的宏观杠杆率的快速攀升。这是反周期政策的副作用,会带来金融风险。

  经济发展低迷的时候,还要“去杠杆”来做减法,是出于风险忧虑所做的无奈选择。其实,我们在分析宏观杠杆结构的时候,可以考虑通过“稳”宏观杠杆率,优化宏观杠杆结构,来激活经济发展的潜力。

  那么我们现在来分析一下宏观杠杆率的情况。整体而言,到2018年12月,中国的宏观杠杆率是254%,不及发达经济体平均258.5%的水平,也远低于日本363.2%的水平,当然比新兴市场183.1%的平均水平要高很多。但不可忽视的是,这十年我们杠杆率上升的速度很快。

  就结构而言,我们的非金融企业的杠杆率是雄冠全球,达到151.6%,美国只有74%。当然东亚国家非金融企业主要依靠银行的间接融资,杠杆率普遍偏高,例如日本是102.6%,韩国是101.7%,新加坡是116.4%,而发达国家的平均水平才89.2%。

  我们的居民杠杆率和政府杠杆率是偏低的:居民的杠杆率是52.6%,政府部门的杠杆率是49.8%。而发达经济体的平均水平是:居民杠杆率为72.1%,政府部门的杠杆率为98.2%。

  这样一个结构,我们其实可以考虑——通过提升居民杠杆率和政府杠杆率来降低非金融企业的杠杆率,从而提升经济发展的活力,也就是通过调整杠杆结构来实现激活经济增长活力。我们知道经济的持续发展最终是需要企业的发展来推动和实现,居民财富的增长需要通过就业来实现,政府税收的增长也需要通过企业的发展来实现。所以企业发展了,最终居民和政府的杠杆率都会降下来,相当于是放水养鱼。

  过去十年,政府进行反周期操作。2008年那一次政府杠杆率和企业杠杆率都快速攀升,后来由于货币的放松和城镇化的加快,居民的富余资本大部分都进入了房地产。现在老百姓都知道,房地产发展快最受益的是地方政府,因为房价高主要的原因是地价高,所以居民的富余资本除了和地产商分走了一些,主要都流到地方政府去了。地方政府因房地产快速发展土地变得很值钱,所以又疯狂地以土地质押进行负债,去扩大基础设施投资。房地产投资和基础设施投资两者的组合实现了稳增长。

  政府通过反周期操作最终的目的,是通过政府的支出加大带动民间资本的信心,使民间资本加大投入,从而实现经济的企稳回升,或者说新周期的启动。但居民的富余资本通过房地产这一载体流入到地方政府,不但没有带动民间资本,相反还在不断地侵蚀民间资本的金融资源,我们把目前新增信贷中民企所占的比重和十年前做了对比:目前国有性质的企业占新增信贷的比重为85%左右,民企只有15%,而十年前,民企比重超过75%。管中窥豹,所以到现在我们也没有看到期盼的新周期。

  按照正常的逻辑,资产负债改善了,杠杆率应该降低,但是,地方政府在获取更多的土地收入之后,去进行了更大规模的扩张,所以政府的杠杆率并没有因为土地收入的大幅增加而得到降低,相反,由于基建规模扩张的速度要大于土地收入增加的速度,还出现了杠杆率的提升。

  这一发展模式演变下去,最终就是居民杠杆率和非金融企业的杠杆率都顶到高位,一旦居民收入和信心支撑不了房地产这一巨型市场,导致土地收入下降,那么这一模式也将走向终结,政府的债务只能是以大面积的违约收场,也即以债务危机的方式收场。

  所以依靠房地产来稳增长的反周期操作模式,其最终的演变结果是可以预测到的,就是爆发政府债务危机。当然现在趁规模还没有达到不可控的局面,可以考虑提前化解。如何化解?那就采用降低还债成本的方式,即采用高等级、国家背书的低息债,置换当前的地方政府高息债。谁来买?当然是和已经持有的机构。这种化解方式就是国家承担一部分(为债券背书),银行承担一部分(认购低息债),持有机构承担一部分(高息变为了低息)。

  假若我们未来选择发展资本市场,其结果就完全不一样。资本市场发展了,更多的居民参与到这一市场中来,会改善企业的资产负债表,也就可以降低非金融企业的杠杆率。当然企业也会像地方政府一样,在资产负债表改善的时候,也同时去进行更大规模的扩张。但企业投资和地方政府投资对经济的影响就完全不一样,因为它们投资的效率不一样,投资回报率不一样,对全社会的渗透不一样,对未来形成的产出不一样。所以每一次企业加大投资之后都会迎来新的一波增长周期,但是政府反周期加大政府投资假若没有民间社会资本的跟进,对经济的企稳作用总是有限。

  当然,笔者讲这些,并不是说要通过政策去打压房地产,而是要抑制它继续快速膨胀,这么大一个金融资源集中的市场,出了问题肯定就是以金融危机的方式呈现出来。当然目前政策的考量做增量,可以考虑搞活相对低迷的资本市场。

  既然资本市场可以承担促进实体经济和促进科技创新的重任,目前资本市场又相对低迷,那么我们有什么样的办法或者方式促使资本市场活跃起来?

  很多人的第一反应就是降印花税。其实要使资本市场持续活跃起来,最需要的是有源源不断的资金流入,而且操作这些资金的属于理性投资者。

  之前有人建议,像日本一样,由央行印钞购买股票。从2010年起,日本央行就在二级市场不断购买股票,目前日本很多上市公司的前十大股东就有日本央行的身影,日经指数也从2010年的8000多点涨到现在的20000多点。

  这样的操作也不是不可,但它有一个弊端,就是对手盘会越来越少,市场的投资者未来都会看央行的脸色行事。缺乏交易对手盘的市场,交投都将走向萎缩,市场最后就会走向边缘化。

  有人提出来,依靠海外资金,例如现在很多投资经理都在研究美国股市来炒A股,看沪港通和深港通的资金流入情况来炒A股,用外盘的涨跌来预测中国股市的涨跌,甚至有些人说未来股市要走好,就需要加大海外资金的流入规模,放开资金流入的管制。

  提这些建议的,不知道有没有考虑过大国需要有自己的金融定价权?一旦金融定价权没有掌握在我们自己手中,一旦遇到像去年以来出现的摩擦,那可以很快演化为金融战,国内资本就很容易成为“被撸的羊毛”,国家的金融安全也随之缺乏保障。

  目前我国股票总市值约为54万亿元、债券市场总存量约为92万亿元,总量位居世界前列。来看看里面的结构,首先,截至2019年6月底,A股中QFII和RQFII外资持股总市值为14130亿元,占A股自由流通市值比例为3.2%,比2012年初的0.94%显著提高。其次,沪港通、深港通每日额度扩大四倍,均升至520亿元;截止2019年6月底,沪深股通总成交金额占A股总成交额的7.73%。第三,通过加入MSCI和富时指数增加海外投资者规模,其中,MSCI比重提升将带来增量资金约6000亿人民币,同时纳入富时罗素指数和标普道琼斯指数将带来海外增量资金超过5000亿元。因此,预计2019年年底,我国海外资金持有A股市值将超过国内公募基金持股市值。未来5年,假若以目前的静态外推预测,海外资金(QFII、RQFII与北上资金)合计将持有A股市值超过6万亿元,届时将超过国内公募基金、保险与社保基金合计持股总市值。

  在当前市场低迷的情况下,市场的一些人士似乎把外资当作资本市场的解放军,其实这意味着把我们资本市场的定价权拱手相让。一旦未来大国之间有冲突,那么冲击的将是国家的金融安全和经济安全。

  那么怎样才能把金融定价权掌握在自己手中?当然是提升国内资金持股的比重。但的储蓄习惯,导致目前国内的资金主要都沉淀在商业银行系统,储蓄率比较高,在45%以上,所以改革开放四十年,商业银行的资产规模不断膨胀,截至2019年6月末,我国商业银行资产规模达到225万亿元。

  但商业银行出于安全性的考虑和国家法律法规的限制,投入到资本市场几乎都是以债券为主,即便如2016年国务院颁布的《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》中提到,将商业银行市场化债转股作为降低实体企业杠杆率的重要措施,商业银行首先购到的那也是债券。既然全社会资金大部分都沉淀在商业银行系统,要使资本市场活跃起来,承担起加大直接融资的重任,那当然需要把商业银行资金与资本市场的通道打通。

  按照资管新规要求,允许银行理财子公司对资本市场进行投资,明确提出商业银行发行的公募理财可以直接投资股票。尽管目前我国银行理财资金余额达到32万亿元,但商业银行出于资金性质的考量,投向权益类资产的规模占比不足10%,如果除去底层资产中的优先股、定增优先级及保底定增、结构化配资业务、委外合作业务等,银行理财资金真正直接参与的资本市场业务占比微乎其微。这种基于市场、契约发行的理财产品,我们很难从政策上进行要求。

  有人认为,商业银行投资权益市场存在波动风险。这其实可以规避,可以要求他们只购买指数型产品。在总资产中1%左右(哪怕提升到5%)的资产随指数波动,对银行流动性和利润的影响微乎其微,根本就不会冲击它们的安全性。但我们可以考虑修改目前禁锢商业银行配置权益资产的规定。“时移世易,变法宜矣”。哪怕设定商业银行只能以1%的总资产投资权益性产品,那都可以为资本市场提供2万多亿元以上的资金,这将对市场起到巨大的提振作用,而且可以把金融定价权掌握在我们自己手中,有助于金融市场的稳定。

  现在,大国之间的冲突将由过去的军事冲突演变为全方位的“超限战”,所以在不断开放的过程中还拥有金融定价权已变得异常重要。大家都知道中国的金融资源主要集中在银行体系,所以我们需要思考的是如何打开这一通道,同时又能有效地控制好风险。当然这样人造的牛市,需要的是慢牛,而不是像过去一样昙花一现的快牛,这就要求我们在操作的时候需要逐步有序推出。尽管资产市场不可能没有泡沫,但还是需要尽量把泡沫控制在一定的范围之内。

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